От MBS к ABS.
Секьюритизация неипотечных активов началась с секьюритизации банковских кредитов в начале 1970-х. Десятилетиями до этого банки в основном были портфельными инвесторами; они держали выданные кредиты на балансе до их оплаты или наступления сроков платежа. Такие кредиты финансировались в основном за счет депозитов, иных привлеченных средств, которые можно рассматривать как общее обязательство банка (а не право требования в отношении специально обособленного имущества).
Ипотечные кредиты были первым типом активов в сделках секьюритизации. Действительно, ипотечные кредиты, благодаря длительному периоду кредитования, низким рискам и предсказуемым денежным потокам, а также благодаря некоторым историческим причинам (например, заинтересованность государства в развитии ипотечного кредитования) является идеальным активом для секьюритизации.
Со времен Великой Депрессии, поддержка программ жилищного строительства и ипотечного кредитования была одной из целей политики федеральных властей в США. С этого времени ABS в форме MBS (mortgage backed securities) становится частью политики направленной на снижение стоимости жилья. Основной целью федеральных программ было придание ипотечным кредитам большей ликвидности путем создания вторичного рынка. Очевидно, что наличие вторичного рынка снизило бы стоимость кредита.
В 1930г. Конгресс в рамках своего решения "консолидировать и координировать усилия Правительства, касающиеся ветеранов войны " создал Администрацию по делам ветеранов (The Veterans Administration). В рамках этого органа были созданы Бюро по делам ветеранов (Veterans Bureau), Пенсионное бюро департамента внутренних дел (the Bureau of Pensions of the Interior Department), и Национальный дом инвалидов (National Home for Disabled Volunteer Soldiers). Помимо иной деятельности, Администрация по делам ветеранов помогала ветеранам приобретать жилье, гарантируя их ипотечные кредиты.
27 июня 1934 в качестве одной из мер восстановления экономики был принят Национальный жилищный закон (National Housing Act). Он предусматривал создание Федеральной жилищной администрации (Federal Housing Administration (FHA)), возглавляемой Федеральным жилищным администратором (Federal Housing Administrator). Титул II указанного Закона, в качестве одной из основных функций FHA называл обеспечение ипотечных кредитов предоставленных частными заемщиками.
Титул III Закона также предусматривал создание Национальным жилищным администратором национальных ипотечных ассоциаций. Эти ассоциации создавались в организационно правовой форме частных корпораций (private corporations), управляемых Администратором. Главной задачей ассоциаций были операции с ипотечными кредитами, обеспеченными FHA в соответствии с Титулом II Закона. В соответствии с приведенными нормами была создана лишь одна ассоциация: 10 февраля 1938 была инкорпорирована дочерняя компания Reconstruction Finance Corporation, которая в свою очередь является государственной корпорацией. Изначально наименование этой дочерней компании было Национальная ипотечная ассоциация Вашингтона (National Mortgage Association of Washington); однако уже в том же году компания была переименована и стала называться Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association (FNMA или Fannie Mae)). Основная деятельность компании была сосредоточена на создании вторичного рынка для ипотечных кредитов. Fannie Mae была уполномочена покупать и продавать ипотечные кредиты, обеспеченные Федеральной жилищной администрацией (FHA) и Администрацией по делам ветеранов (начиная с 1944). Деятельность компании способствовала ускорению оборота активов и притоку средств на рынок ипотечного кредитования.
Поправками 1968г., Fannie Mae была разделена на два самостоятельных юридических лица; первое известно под наименованием Правительственная национальная ипотечная ассоциация (Government National Mortgage Association (GNMA или Ginnie Mae)), вторая сохранила наименование Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Federal National Mortgage Association).
Ginnie Mae осталась под контролем правительства, а Fannie Mae после приватизации акций, принадлежавших правительственной корпорации стала компанией, полностью контролируемой частными лицами. Ginnie Mae с 1968 года оставалась компанией, 100% акций которой контролировались государством. Компания работает на рынке ипотечных кредитов, предоставляемых покупателям жилья с низкими или средними доходами.
Уже в начале 1960-х процентные ставки по ипотечным кредитам значительно изменялись от города к городу. Ипотечный рынок был непредсказуемым и получить кредит было достаточно трудно. Ни государство, ни частные банки не могли в одиночку удовлетворить потребность в финансировании жилищных программ.
Перед созданной в 1970г. Федеральной корпорации ипотечного кредитования (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC или Freddie Mac) были поставлены схожие задачи: стабилизировать национальный рынок ипотечного кредитования и увеличить возможности приобретения жилья.
Три указанные компании не только и не столько непосредственно предоставляют заемщикам ипотечные кредиты, в основном они гарантируют исполнение обязательств по выданным частными компаниями ипотечным кредитам.. Начиная с 1970-х действуя в качестве вторичного рынка ипотечных кредитов, Freddie Mac, Ginnie Mae и Fannie Mae покупали права требования по кредитам у частных заимодавцев, пулировали эти активы и выпускали на рынок ценные бумаги, обеспеченные пулами. Таким образом, секьюритизация стала основным инструментом проведения в жизнь политики правительства, направленной на уменьшение стоимость ипотечного кредитования.
В 1970, Ginnie Mae эмитировал первый впуск ценных бумаг, обеспеченных пулом ипотечных кредитов. В следующем году Freddie Mac осуществил вторую эмиссию. Эти первые выпуски основывались на достаточно простой структуре, так называемой “plain vanilla” (дословно это можно перевести как “простая и неоригинальная”). Структура не предполагала дополнительного обеспечения или перераспределения финансовых потоков. В действительности в дополнительном обеспечении не было особой нужды, поскольку ценные бумаги обеспечивались либо прямыми, либо косвенными гарантиями правительства.
Успех рынка MBS, а также наработанный практический опыт послужили основанием для дальнейшего развития института и вовлечения новых классов активов.
Секьюритизации неипотечных активов.
Начало эры секьюритизации неипотечных активов обычно датируют мартом 1985. Именно тогда First Boston провел андеррайтинг публичного размещения ценных бумаг общей номинальной стоимостью в $192 миллиона обеспеченных пулом требований к покупателям компьютеров в кредит. Изначальным кредитором выступала Sperry Corporation. Однако еще большее влияние на развития секьюритизации оказал приход General Motors (в лице General Motors Acceptance Corporation) на рынок ABS.
Первые сделки секьюритизации неипотечных активов основывались на структурах, разработанных на рынке MBS; в качестве андеррайтеров по этим сделкам выступали исключительно инвестиционные банки, которые к тому времени уже приобрели определенный опыт и репутацию с выпусками MBS. В первую очередь андеррайтерами выступали: Salomon Brothers, First Boston и Drexel Burnham Lambet.
Однако рынок ценных бумаг, обеспеченных ипотечными кредитами поддерживался правительственными или квази-правительственными агентствами. С целью привлечения низко-рисковых инвесторов в структуру сделок секьюритизации неипотечных активов были внесены определенные изменения. Правительственные гарантии, предоставлявшиеся на основании законодательства, были заменены внешним и внутренним обеспечением от частных лиц, предоставлявшимся на основании различных договоров. Кроме того, в практику вошло так называемое избыточное обеспечение пула (overcollateralization), в рамках которого стоимость пула выше, чем совокупная номинальная стоимость ценных бумаг, обеспеченных этим пулом.
Шаг за шагом различные классы активов вовлекались в процесс секьюритизации. Так самым популярным после ипотечных кредитов активом стали продажи автомобилей в кредит. Этот актив также имеет весьма хорошие характеристики, делающие его привлекательным для структурного финансирования . Более того, у прав требования к покупателям автомобилей в кредит есть и преимущества перед ипотечными кредитами: ввиду значительно более короткой длительности кредита, финансовые потоки обладают большей предсказуемостью, а меньшие размеры кредитования и длительная позитивная кредитная история вызывают доверие у инвесторов.
Первой значительной сделкой секьюритизации прав требования банка к владельцам кредитных карт было частное размещение в 1986г. ценных бумаг, общей номинальной стоимостью $50 миллионов . Эта сделка продемонстрировала что больший доход от активов, составляющих пул может компенсировать более значительные о сравнению с классическими классами активов ожидаемые потери по кредитам и более высокие административные расходы. Мы покажем в четвертой главе диссертации, что секьюритизация предоставляет банкам не только новый источник средств, но и освобождает значительные объемы собственных средств, скованные требованиями к достаточности капитала банка. Банк также получает дополнительные платежи от SPV действуя в качестве сервисного агента по бывшим собственным активам.
Следующий этап развития рассматриваемого нами института весьма вероятно вовлечет такой класс активов как потребительские товары. Большинство кредитов потребителям в достаточной степени «секьюритизируемы» поскольку характеризуются предсказуемостью финансовых потоков. Так, например, сегодня уже разработаны математические средства кредитного мониторинга и подсчета для таких кредитов, а большинство программ розничных продаж приобретают более гомогенные кредитные портфели.
Финансирование коммерческих кредитов выдаваемых в рамках предпринимательской деятельности представляет более серьезный вызов теоретикам и практикам секьюритизации. Поскольку портфели коммерческих кредитов в общем менее гомогенны по сравнению с портфелями потребительских кредитов, инвесторы требуют большей информации об индивидуальных активах, входящих в пул, а инструменты менеджмента и измерения портфеля менее эффективны. Тем не менее, инвестиционные банки и владельцы активов оказались очень изобретательными в структурировании финансовых потоков и работе с обеспечением. Доказательством тому служит рынок секьюритизации ипотечных кредитов, выдаваемых юридическим лицам. Это рынок является одним и наиболее динамично развивающихся среди непотребительских активов.
На сегодняшний день, секьюритизация является кульминацией двух тенденций, во многом определявших развитие частного права: поиска обеспечения обязательства и ограничения ответственности. При этом последняя тенденция предстает в оригинальном свете - классические сделки ABS направлены на снижение риска банкротства инициатора сделки, и таким образом, ограничивают негативные последствия для инвесторов, а не для инициатора. Таким образом, секьюритизация является, пожалуй, наиболее значимым достижением в области финансов второй половины прошлого века.
А.А. Казаков
Подписаться на:
Комментарии к сообщению (Atom)
Комментариев нет:
Отправить комментарий