Степан Демура. "Куда уходит КРЫЗЫС?"

http://www.finnews.ru/cur_an.php?idnws=9974

20.02.10/02:28

Нас ждёт дефляция, причём надолго, до конца 2014 года - Степан Демура

Текст выступления независимого эксперта Степана Геннадьевича Демуры на семинаре "Куда уходит КРЫЗЫС? Короткие встречи, долгие проводы.", прошедшем в Санкт-Петербурге 13 февраля 2010 года.

О кредитных мультипликаторах

Что сейчас происходит, на мой взгляд, в реальном мире, в экономике? Сейчас мы вступаем в фазу крушения МММ. Можно долго обсуждать мифические зелёные ростки великого Обамы (президент США - прим.ред.), ещё чью-то глупость, но всегда стоит посмотреть на температуру больного, на его кардиограмму. Что показывает кардиограмма той экономики, что была построена в последние десятилетия? Она была построена на банковских мультипликаторах, на кредитных мультипликаторах. То есть, когда один доллар, который Федеральная резервная система (ФРС) США впрыскивала в банковскую систему, превращался в 90, 100 или даже в 1000 долларов, поскольку норма резервирования (эффективная) равна нулю. В Европе происходило примерно тоже самое. Эти вновь созданные кредитные деньги превращались в спрос, в потребление, и мы видели рост всего и вся. То есть кредитные мультипликаторы работали.

Начиная с осени 2008 года кредитные мультипликаторы начали падать. Сейчас многие мультипликаторы уже меньше единицы. Так называемые мультипликаторы ФРС уже меньше единицы (смотри график "Некоторые денежные мультипликаторы США" и "M1 money multiplier"). То есть кредитные мультипликаторы сейчас не работают.

Лирическое отступление от главного редактора FinNews.ru Владимира Шевченко. Первый график составлен во многом на основе данных независимых экспертов, так как США перестали публиковать информацию по М3 после 2006 года. Поэтому первому графику можно верить, а можно не верить. Но второй график составлен на основе данных самой ФРС. Поэтому, когда старший аналитик инвестиционной финансовой компании "Метрополь" Марк Рубинштейн в эфире телеканала РБК 11 февраля 2010 года сказал следующую фразу: "Ликвидность не уйдёт, так как банковские мультипликаторы на западе работают в полной мере" - он тем самым дезинформировал зрителей. Объяснений произошедшему может быть всего два:

1. Марк Рубинштейн не знает и не понимает происходящих в западных странах вообще и в США в частности процессов. Это значит, что он недостаточно профессионален;

2. Марк Рубинштейн осознанно говорил неправду.

В любом случае данный факт лишь подтверждает мою гипотезу о том, что аналитикам инвестиционных компаний верить нельзя никогда (смотри статью "Аналитикам sell side верить нельзя. Никогда").

Поэтому то, что мы наблюдаем сейчас по всему миру и в России - это падение потребления, падение спроса, падение производства, рост безработицы. Со всеми вытекающими последствиями. Греция, Испания, Португалия, Дубаи - это всё цветочки. Просто потому, что кредитные мультипликаторы не работают. Один доллар, который сейчас со страшной силой печатает ФРС и "Европейский центральный банк" (ЕЦБ), не превращается в прежние 100 долларов спроса. Единственное исключение из этого правила представляет сейчас Китай. И то с большими поправками. Вы можете сами скачать все необходимые данные на сайте Federal Reserve Bank of St. Louis и посмотреть на эту страшную картину, как кредитные мультипликаторы в США продолжают падать, не смотря ни на что.

На мой взгляд, это кардиограмма уже трупа. Потому что как вы сможете снова "запустить" кредитные мультипликаторы? А никак. Почему? Потому что вся эта система работала, пока были новые люди и корпорации, на которых можно было "повесить" новый долг. Потому что новым долгом можно было обслуживать старый долг и все были в шоколаде. Потребители в шоколаде, потому что могли потреблять больше, и банковская система в шоколаде, потому что имела с этого свой маленький кусочек. Сейчас, когда у вас падает потребление и падает производство, долг больше "вешать" не на кого, потому что все этим долгом сильно перегружены. И отсюда такая совершенно четкая ситуация с кредитными мультипликаторами, которые падали и продолжают падать.

Для меня лично, если посмотреть на суть новой экономики, это и есть основная проблема, из которой пока выхода нет. Более того, если посмотреть на кредитные агрегаты и денежные агрегаты в США, то М3 (денежная масса в очень широком смысле, а которую включается всё - все кредиты, все долги, все долговые обязательства, всё на свете) сокращалась (к сожалению, статистика по М3 в США официально не публикуется с 2006 года. Её можно посмотреть только у независимых экспертов - прим.ред.). Она сокращается уже 8-й месяц подряд. Потребительские кредиты в США сокращаются 12-й месяц подряд, причем скорость сокращения увеличивается. За 4-й квартал скорость сокращения составила 10,2% годовых, причём так называемые Revolving Credit (кредитные карточки) сокращались со скоростью 18% годовых (смотри график "Total Revolving Credit Outstanding" и "Total Nonrevolving Credit Outstanding").

То есть потреблению в США за счёт кредитования или взятия на себя дополнительных денежных обязательств, что являлось основным источником развития цивилизации и прогресса последние 30 лет - этой схеме пришёл конец.

Какие денежные агрегаты растут? Это денежная база (ФРС увеличила свой портфель до 2 трлн долларов) и агрегаты М1 и М2 (смотри график " Денежные агрегаты (денежная база, М1 и М2) США"). некоторые экономисты говорят, что это очень хорошо. Я так не считаю, потому что М1 растёт за счёт того, что ФРС увеличила денежную базу, причём она её увеличил очень сильно. Если до начала кризиса в обращении было 860 млрд долларов, а не десятки триллионов как говорят некоторые аналитики, то сейчас портфель ФРС составляет около 2,2 трлн долларов. Причем надо понимать, что из этих 860 млрд долларов порядка 70% было за рубежом США. То есть реально денежная база в США составляла чуть менее 300 млрд долларов. Теперь она составляет 2 с лишним трлн долларов. США увеличили денежную базу в несколько раз, но никакой инфляции не произошло, как это не парадоксально.

Я имею в виду инфляцию в реальном секторе и в реальной экономике. Инфляция произошла на фондовых рынках. Поэтому интересно было бы установить некоторую связь и попытаться понять связь между виртуальным миром и реальным миром. Сокращение реальной экономики можно видеть везде.

О китайском экономическом чуде

Например, тот же Китай и так называемое китайское чудо. Во-первых, это даже стало хорошей шуткой среди серьёзных экономистов - когда в Пекине проводились олимпийские игры, один вид спорта, а именно китайская отчётность, почему-то не был олимпийским. По поводу китайской отчетности можно долго шутить, но это на самом деле не смешно. Приведу просто элементарные примеры. Экспорт из Китая составлял до кризиса примерно 38% ВВП. Он сократился на 20%. Вопрос: каким образом у вас ВВП может продолжать расти по 8-10% в год? Скажете, что за счёт внутреннего спроса? Замечательно. А откуда в Китае берётся внутренний спрос? Вне деревни рабочая сила до кризиса составляла по разным оценкам от 150 млн человек до 220 млн человек и за время кризиса она сократилась по разным оценкам на 60-80 млн человек за последние 2 года. Внутренний спрос в таких условиях каким образом может расти?

В Китае происходят поразительные вещи, а именно надутие очередного пузыря. Как он надувается? Механизм тот же самый, что и везде. ВВП Китая по разным оценкам составляет 4-5 трлн долларов в год. В прошлом году китайцы выдали 1,4 трлн долларов новых кредитов. Куда в основном пошли эти кредиты? Они пошли на фондовый рынок, они пошли в недвижимость, и они пошли на спекуляции с металлами. Ситуация сложилась уникальная. Китайские сельхозпроизводители, у которых есть экспортно-импортные лицензии, просто тупо закупали медь, никель, алюминий, и складировали их. Для этих операций они брали в банке кредит, выполняя программу партии по поддержке экономики. Разумеется, цены на металлы выросли.

Сейчас китайские власти решили "кивнуть", и начинают поднимать нормы резервирования в банках (сначала норма резервирования была поднята на 0,75%, а 12 февраля ещё на 0,5%). Когда у банка поднимается норма резервирования, он должен попросить заёмщика довнести на счёт некоторую сумму, чтобы банк смог выполнить новые резервные требования. К чему это приводит? Игрокам с металлами придётся часть своих накоплений продать.

То же самое произойдет у игроков рынка недвижимости. По различным оценкам, в том числе с китайской стороны, порядка 40% всех кредитов, выданных в 2009 году, пошло на инфраструктурные проекты. В основном эти проекты заключались в строительстве элитной недвижимости. Этакий Дубай решили построить в Китае. Теперь придется какую-то недвижимость продавать, а продавать некому. Потому что это была типичная схема, когда всё больше и больше инвесторов втягивалось в этот рынок, а конечного покупателя нет, потому что в основном строилась элитная недвижимость. Например, в Пекине стоимость квадратного метра составляет 80 месячных окладов среднего пекинца. В США не доходило до такого маразма. Стоимость квадратного метра в Калифорнии или Флориде, до того как начал "сыпаться" рынок недвижимости в США, доходило до 35-40 месячных окладов.

Китай сейчас начинает закручивать монетарные гайки, и, я думаю, мы очень быстро начнём наблюдать резкий спад спроса на базовые металлы, и очень резкий спад потребления в Китае при резком падении импорта в Китай. В 2009 году в Китае упал экспорт и вырос импорт, и в результате сильно ухудшился торговый баланс, который всегда являлся основным двигателем китайского прогресса.

О виртуальной экономике

Что дальше происходит у нас в виртуальном секторе? Очень сильно выросли рынки. Почему они выросли? На мой взгляд, есть 2 причины. Первая причина - попытка инфляционной политики. В 2002-2003 годах её начал Гринспен (Алан Гринспен - предыдущий глава ФРС, прим.ред.), и успешно довёл всё это дело до маразма в 2007 году. В 2006 году начал схлопываться пузырь на рынке американской недвижимости (смотри график "Индекс Case Shiller"), а в 2007 году начали схлопываться фондовые рынки. Политика была относительно успешной, потому что американцы смогли протянуть ещё 3-4 года. Но тогда банковские мультипликаторы работали, сама банковская система была более менее в порядке, и все делали деньги на этих пузырях.

Сейчас инфляционная инициатива г-на Бернанке (нынешний глава ФРС, прим.ред.), хотя она в разы больше того, что было сделано Гринспеном, результата не дала. Потому что не удалось запустить механизм кредитных мультипликаторов. Просто потому, что долг больше вешать не на кого. Сейчас мы наблюдаем очень интересную картину на всех сырьевых и фондовых рынках: ралли, шедшее весь 2009 год, на мой взгляд, уже закончено. Оно закончилось 15 января 2010 года, почти в 10-и летнюю годовщину пика индекса Dow Jones 14 января 2000 года (смотри график "Индекс Dow Jones в 1999-2010 годах"). По Фибоначчи это очень интересная дата.

Давайте немножко порассуждаем, откуда вообще взялось это ралли. Во-первых, фондовый рынок - это виртуальная экономика. Например, тот же индекс РТС вырос в 2009 году с 500 пунктов до 1 500 пунктов. В принципе, это нормальный рост, особенно если вспомнить, что до этого он упал с 2 500 пунктов. При этом российская экономика продемонстрировала падение. Если не ошибаюсь, по данным Росстата, промышленное производство упало на 10-12%, ВВП упал на 8-9%. Тем не менее, фондовый рынок вырос. Это произошло по всему миру. Здесь есть 2 компоненты.

Первое, на мой взгляд - это психология толпы. Дело в том, что на низах в марте 2009 года на рынке было всего 3% "быков". Все остальные были "медведями". Когда у вас наблюдаются такие зашкаливающие индикаторы, то рынок обычно разворачивается. Что мы наблюдаем в январе 2010 года? В январе на фондовом рынке было порядка 94% "быков". Разумеется, рынок стал разворачиваться. Похожая ситуация была на рынке золота и серебра - там зашкаливало до 97% "быков". Когда развернулся доллар, на рынке было 99% "медведей". То есть здесь есть одна психологическая ситуация - это поведение толпы. Когда маятник качнулся слишком далеко в одну сторону, потом он обязательно уходит в другую сторону.

Второе - это, конечно, монетарная составляющая. Потому что если вы посмотрите на отчётность американских банков за 2009 год, вы обнаружите поразительные вещи, что по основным видам деятельности (по кредитованию; по реальному сектору, грубо говоря, чем и должны заниматься банки) у них в основном убытки. Вся прибыль была сгенерирована за счёт операций на фондовом рынке. Такую фишку уже проделывали 2 раза с американской банковской системой. В начале 80-х и в начале 90-х годов прошлого века.

Фишка в чём? Банкам позволяли показывать совершенно "левую" отчётность, отменив правило № 157. По этому правилу банки обязаны все активы разделять на 3 группы - активы 1-го уровня, 2-го уровня и 3-го уровня. Активы 1-го уровня - это торгуемые активы, когда цена в балансе должна совпадать с рыночной ценой. Активы 2-го уровня - это когда можно индикативно, исходя из рыночных условий, определить цену актива для отражения её в балансе. Активы 3-го уровня - цена таких активов не известна, потому что они не торгуемы. Так вот согласно правилу № 157 активы 3-го уровня должны быть списаны в убыток. Например, то, что выкупал у американских банков ФРС, а в основном он выкупал так называемые портфели MBS - это ипотечные бумаги и деривативы на их основе. Эти бумаги имеют очень высокий уровень надёжности (как правило, "ААА"), но при этом почему-то торгуются сейчас от 15% до 30% от номинала. Никто не знает, по какой цене выкупал у банков такие бумаги ФРС, но существуют серьёзные подозрения, что он их выкупал по номиналу. ФРС их выкупил на 1,2 трлн долларов.

То есть идея в чём? ФРС как бы говорит: "Ребята, нас не сильно волнует, что вы банкроты. Мы будем надеяться, что наша монетарная политика поможет вам за счёт прибыли все свои проблемы решить". Это всё хорошо работало в 80-е и 90-е годы, но тогда работали кредитные мультипликаторы. Сейчас они не работают. Поэтому эта политика, несмотря на огромные вливания и гарантии государства, результатов не дала. За исключением роста всех фондовых и товарных рынков. А рост рынков объясняется очень просто. Когда вам дают 1 млрд долларов под ноль процентов и говорят, что через год вернёшь или через два, вы, видя положение в реальном секторе, не будете в него вкладывать. Вы вложите в то, что, во-первых, ликвидно, а во-вторых, в то, во что будут вкладывать все остальные. То есть в фондовые рынки. И отсюда у нас такой замечательный рост фондовых рынков.

Но надо понимать одну вещь - этот рост тормознулся как раз в сентябре 2009 года. Во-первых, потому что за 2009 год были рекордные продажи инсайдеров (владельцев и топ-менеджеров компаний). Если у нас вокруг зелёные ростки, то почему инсайдеры продают свои акции? Во-вторых, в сентябре все крупные игроки ушли с рынка. Они не покупали и не продавали. Мы тихо добрались до января 2010 года и стали сыпаться. Что произошло? Во-первых, психологический фактор - было слишком много "быков". Во-вторых - это ликвидность. Эти деньги были напечатаны из воздуха, они являются практически бесплатными (ставки по 3-х месячному Libor в долларах и в евро опустились ниже 0,3% годовых), и их нужно было куда-то пристроить.

Это всё очень сильно помогло российской экономике. Весной 2009 года многие говорили, что в России будет 2-я волна кризиса из-за того, что российские компании не смогут перекредитоваться, а им предстоят огромные выплаты в валюте по внешним долгам. Тем не менее, эта проблема была решена за счёт того, что компаниям всё же удалось перекредитоваться. Деньги были практически бесплатные, а понятие риска было убито. Всё это позволило российским компаниям пережить 2009 год.

Об ужесточении кредитно-денежной политики

В 2010 году ситуация поменялась. Первое, что поменялось - монетарные власти с дуру, не понимая, что они делают, решили "кивнуть". Что значит "кивнуть"? Это из анекдота. Робеспьер многих отправил на гильотину и вот пришёл его черёд. Ему повезло - ему попался очень хороший палач. У него всё было наточено так, что даже волоски резало. И вот положили Робеспьера, упал нож гильотины, Робеспьер смотрит на палача и спрашивает его: "Это что, всё?". На что ему палач отвечает: "А ты попробуй, кивни".

Вот монетарные власти и решили кивнуть. Они решили почему-то, что пришло время убирать ликвидность с рынков. Мне трудно, честно говоря, объяснить такие действия монетарных властей. Потому что инфляции практически нет. За исключением недоразвитых стран. Единственное, что выросло - это фондовые рынки. Экономика отнюдь не восстановилась, если смотреть на основные базовые показатели: промышленное производство, международная торговля. Это всё падает. За последний месяц стоимость фрахта крупнотоннажных сухогрузов снова упала на 50%. Это при всём притом, что сейчас аккредитив очень легко получить.

Кто кивнул первым? Первыми кивнули австралийцы. Они первыми начали поднимать ставки. Чем это было вызвано? Скорее всего, это было вызвано так называемой боязнью инфляции. Это ещё один очень важный аргумент, который я хочу затронуть в споре между инфляцией и дефляцией. Инфляция была вызвана в Австралией чем? Она была вызвана китайцами. Потому что Австралия является, грубо говоря, китайским рудником. Китайцам для своих инфраструктурных проектов нужен был металл, железная руда, уголь, и всё остальное. Австралийцы кивнули.

За ними пошли китайцы. Зачем они это делают? Если посмотреть на динамику денежных агрегатов Китая, то будет видно, что они уходят просто в небеса. С другой стороны, если верить официальной китайской статистики, инфляция не повысилась. Значит, должно происходить ещё что-то, чего китайцы очень сильно боятся. Я думаю, что они на самом деле очень боятся неконтролируемого сдутия пузырей, которые сами же за прошлый год и накачали. Если посмотреть на китайский фондовый рынок, то он с 6 000 рухнул до 1 800, а сейчас он чуть ниже 3 000 (смотри график "Индекс Shanghai Composite в 2007-2010 годах"). Он вырос почти в 2 раза, но особого роста фондового рынка не было, несмотря на то, что китайская экономика сейчас является локомотивом всей мировой экономики.

Зато в Китае очень сильно выросла недвижимость. Причём китайцы прекрасно понимают, на мой взгляд, что эта недвижимость (в основном элитная недвижимость) - это пузырь. И они пытаются этот пузырь медленно и плавно сдуть. Но такого не бывает на самом деле. Когда у вас мания, и эта мания заканчивается, она плавно не сдувается. В результате, я полагаю, что китайцы где-нибудь в апреле, в мае, или чуть раньше поймут неправильность своих сегодняшних действий. Они осознают свои ошибки, проведут очередную культурную революцию, и все попытки каким-либо образом ужесточить монетарную политику будут прекращены.

Китайцы попытаются снова раздуть этот огромный пузырь ликвидности, который они надули в 2009 году. Эта проблема очень серьёзная, потому что за первую половину 2009 года они вкачали в экономику порядка 800 млрд долларов кредитов. Потом они чуть замедлились, и за вторую половину 2009 года они вкачали в экономику 500 млрд долларов кредитов. Но когда у вас пузырь, когда у вас мания, вам нельзя замедляться с ликвидностью, вам нельзя замедляться с накачкой этих денег. Потому что суть всех пузырей такова, что необходима экспоненциальная подпитка пузыря деньгами и спросом. По планам китайских властей в 2010 году они должны сократить кредитование до 500 млрд долларов или почти в 3 раза по сравнению с 2009 годом. У них не получилось замедлить темпы роста кредитной массы ни в ноябре, ни в декабре. Банки продолжали тупо кредитовать всех подряд. Поэтому китайцы пошли на увеличение нормы резервирования. Я полагаю, что потом будет сказано, что именно увеличение нормы резервирования в Китае привело к второй волне кризиса. Это глупости, потому что вторая волна пришла бы по любому. Потому что время начала падения фондовых рынков (14 и 15 января 2010 года) и начало ужесточения кредитной политики Китая просто совпали.

Первая волна падения, я полагаю, будет недолгой, потому что инвестиционные массы ещё не созрели до серьёзного падения рынков. Китайцы затормозятся и начнут делать какие-то заявления по поводу смягчения кредитной политики, наверное, где-нибудь в марте 2010 года, в конце марта или в начале апреля. И под радостные крики "Налетай, подешевело!" мы еще чуть порастём. Самое интересное начнётся, я думаю, к августу-сентябрю.

С чем это будет связано и как это может отразиться на России? На России это может отразиться самым плохим образом. В 2010 году российские компании должны погасить порядка 200 млрд долларов внешнего долга. При этом, прибыль этих компаний в 2010 году составит всего 70 млрд долларов. Естественно, можно было бы ожидать, что ничего страшного не произойдёт. Эти компании либо перекредитуются, либо устроят дополнительное размещение своих акций а-ля "Русал" на деньги пенсионеров. Но возникают две проблемы:

1. Пенсионный фонд России чуть меньше, чем необходимая сумма;

2. Кредитные рынки будут закрыты.

О бюджетном дефиците США и источниках его покрытия

Кредитные рынки снова закроются в 2010 году. Именно по тем причинам, что я описал. А именно: кредитные мультипликаторы не работают, и наступает момент, очень неприятный для рынков, когда американское казначейство в 2010 году должно разместить новых бумаг на сумму порядка 5,5-6 трлн долларов. Сейчас госдолг США составляет чуть менее 14 трлн долларов. То есть госдолг в 2010 году увеличится почти на 50%. Почему? Во-первых, в 2010 году США должны погасить ранее выпущенных облигаций на сумму порядка 3,5 трлн долларов. Во-вторых, бюджетный дефицит на 2010 год составляет 1,5 трлн долларов. В-третьих, все гарантии и программы помощи американской банковской системе, что были одобрены конгрессом, на самом деле составляют порядка 12 трлн долларов. На данный момент израсходовано примерно 3,4-3,5 трлн долларов.

Можно, конечно, порассуждать о зелёных ростках, о том, что всё хорошо, что Обама всех спас, как он сам заявил. То есть все эти программы помощи больше не понадобятся. Но я не вижу никакого позитива в кредитных мультипликаторах. Они продолжают падать. Поэтому программы помощи всё равно придется использовать. Но даже если их не использовать, то всё равно потребуется 5 трлн долларов на рефинансирование погашаемых облигаций и финансирование дефицита бюджета.

Откуда возьмутся деньги? Очень часто говорят о китайском факторе. Генри Полсон выпустил мемуары, в которых сказал, что эти мерзкие русские подговаривали китайцев перед олимпиадой продать одновременно все американские облигации, и обрушить американскую экономику. Вы извините, но это бред сивой кобылы. Потому что за всё время китайского и российского чуда нами, китайцами, японцами и арабами было куплено американских гособлигаций на общую сумму порядка 4,7-4,8 трлн долларов (казначейские бумаги плюс бумаги всех агентств). В 2009 году "белый" дефицит составил 1,5 трлн долларов плюс ещё чуть более 3 трлн долларов помощи. Вы хотите сказать, что китайцы, сбросив свои бумаги на сумму 1,5-1,6 трлн долларов, что-то решат на этом рынке, когда ФРС просто одним нажатием кнопки может всё это выкупить? Что ФРС уже и делало. Когда за 1 месяц размещалось гособлигаций и всех этих программ помощи типа TARP на общую сумму 1,2 трлн долларов - кто их выкупал? ФРС, потому что никто другой бумаг на такую сумму выкупить не может.

Неприятность состоит в следующем. Эти 5 или 6 трлн долларов только в США, а давайте ещё вспомним о Евросоюзе и о том, что им тоже нужно перекредитовываться. Плюс программы помощи, которые тоже могут быть приняты для поддержки Греции, Испании. Всё это приведёт к тому, что потребность в капитале на долговых рынках со стороны государств может составить где-то 8-9 трлн долларов. Откуда возьмётся капитал? Явно не из Китая, явно не из России, явно не от арабов. У всех них просто таких денег нет. Наверное, этот капитал будет просто напечатан, но будет напечатан под новые долговые обязательства государств. Возможно, что-то будет просто тупо напечатано.

Но самое страшное, что этот капитал уйдет в государственные облигации. Он будет вымыт с рынка корпоративных облигаций. И компании не смогут перекредитоваться. Для заёмщиков с рейтингами чуть меньше, чем рейтинг страны, долговые рынки будут закрыты. Это стандартная ситуация, её можно проследить в 2008-2009 годах на примере рынков корпоративного долга. Когда всё схлопывается, но вдруг выходит государство и говорит, что мы гарантируем бумаги таких-то и таких-то компаний. Тут же все бросают всё остальное и переходят в эти гарантированные бумаги. В 2010 году произойдёт то же самое, что не есть хорошо, потому что рынок корпоративного долга будет испытывать очень серьёзное давление.

О российских внешних долгах

Поэтому возможность перекредитовать свои внешние долги в 2010 году у российских компаний будет крайне ограниченной. Предположит, что такой возможности нет. Допустим, что из "дырки" в 130 млрд долларов примерно 30-40 млрд компании смогут перекредитовать за счёт денег пенсионного фонда или чего угодно. Остаётся ещё 90-100 млрд долларов, которые надо погасить. Придется использовать деньги стабфонда. Золотовалютные резервы плюс стабфонд составляют примерно 430 млрд долларов. Предположим, резервы сокращаются на 100 млрд долларов. Это ещё не критично.

Что происходит далее? Есть в России такая неприятная вещь, как социальные обязательства. Вопрос: откуда будут браться деньги на выполнение социальных обязательств? Потому что выполнение социальных обязательств - это есть гарантия существования вертикали власти на данный момент. Нам говорят, что нефть будет стоить 70-80 долларов за баррель и мы прекрасно наполним бюджет.

О ценах на нефть

Сразу возникает вопрос: а почему нефть должна стоить 70-80 долларов за баррель? С чего бы это, если сейчас перепроизводство нефти достигает 0,8-1 млн баррелей в день, если запасы нефти везде растут? Ах, да, будет холодное лето и холодная зима, говорят нам экономисты и аналитики. Ну, тут хочется просто напомнить этим экономистам и аналитикам, что основная доля потребления нефтепродуктов приходится на химическую промышленность. Порядка 50% газа и порядка 50% нефти. Где-то 25-30%, в зависимости от страны, приходится на энергетику, а всё остальное уже на обогрев и для транспорта.

Смотрим, что происходит с химической промышленностью. Автомобилестроение находится в глубокой рецессии. Девелоперский бизнес тоже особо не процветает, за исключением Китая. Потребление в этой части снижается. Смотрим на потребление бензина и дизельного топлива. Оно тоже снижается, потому что падает спрос. Ярчайший тому пример - это загрузка американских НПЗ. Уже которую неделю она ниже 80%, 70-78%.

При этом и в США, и в Европе растут запасы нефти, и растёт её импорт. Откуда она берётся? Она берётся из танкеров, в которых была складирована инвестиционными банками где-то в августе-сентябре 2009 года. Тогда было контанго на рынке нефтяных фьючерсов. Банки продавали дальние фьючерсы, покупали физическую нефть и закачивали её в танкеры, потому что стоимость фрахта тогда было почти нулевым. Сейчас наступило время поставки на рынок этой нефти. А поскольку контанго на рынке нефтяных фьючерсов больше нет, то новая нефть вместо выбывшей в танкеры не поступает. За счёт этого и растут сейчас её запасы и в США, и в Европе. И растут запасы нефтепродуктов. А загрузка НПЗ падает. Со стороны потребителя спроса на нефть не будет в таких количествах.

Ещё одно отягчающее обстоятельство - в 2009 году российское правительство очень сильно рассердило арабов. Потому что ОПЕК в прошлом году хоть как-то пыталось соблюдать дисциплину в выполнении квот на добычу нефти. Россия же ставила рекорды по росту добычи нефти. Нашим властям не понять, что рубль сегодня не лучше, чем 10 рублей завтра. Что сделало ОПЕК? Они послали свои квоты нафиг. Теперь они не соблюдают дисциплину в выполнении квот на добычу нефти. Что получается? Со стороны производителей никаких ограничений нет. Со стороны потребителей есть совершенно чёткое ограничение, накладываемое падающим спросом и падающими доходами населения.

Можно возразить: "Послушайте, Степан Геннадьевич. Там же зелёные ростки, экономика восстанавливаются, безработица падает". Да, 12 февраля в США вышли новые статистические данные, согласно которым безработица упала до 9,7%. На самом деле, если перевернуть страничку отчёта и почитать дальше, то выяснится, что безработица без сезонных поправок выросла до 10,6%. А безработица, подсчитанная по правилам, принятым в Европе, и применявшимся в США до 1991 года, выросла до 17%. Это даже глава Федерального банка Сент-Луиса признал, сказав недавно, что безработица в США составляет 17-18%. Таким образом, если посмотреть на реальное положение вещей, то баланс спроса и предложения в 2010 году будет направлен, мягко говоря, не в сторону повышения спроса на нефть.

О силе и слабости доллара

Есть второй фактор. Нефть - это чёрное золото. Поэтому, поскольку инфляция на носу, она вот-вот начнётся, то цены на нефть, на промышленные металлы, на всё то, что можно подержать руками, будет быстро расти. И, конечно, это будет сопровождаться ослаблением доллара. Правильно, доллар - это труп. Но сначала он сильно вырастет по отношению к евро и остальным валютам. Я это говорю уже который месяц. Причина в чём? Причина очень интересная. Если вы слышите разговоры о том, что доллар слабеет (сейчас я попробую дословно воспроизвести весь этот бред) потому, что американская экономика восстанавливается быстрее, чем европейская, поскольку европейцы позже вошли в рецессию, поэтому американцы будут выходить раньше из рецессии. Это просто бред.

Давайте посмотрим на последние 2 года. Когда началась эта заваруха с сабпрайм, и начался кризис - доллар рос. Почему он рос? Вроде бы в стране полная жопа, а валюта страны растёт. Всё очень просто. Работала система, когда чем хуже экономике США, тем крепче доллар, потому что основная масса долгов, с помощью которых финансировалось всё и вся, номинирована в долларах. Когда вы берёте доллары в долг, вы тем самым занимаете короткую позицию по доллару. Когда наступает какая-то неприятность, то вам эти доллары необходимо возвращать. Разумеется, вам нужно их купить. Грубо говоря, вы продаёте за рубли акции "Газпрома", покупаете за полученные рубли доллары, и возвращаете эти доллары тому, кто вам их дал в долг. Поэтому было простое закрытие коротких позиций по доллару, вот он и рос. Разумеется, в это же время падали товарные и фондовые рынки.

А на рынках облигаций был рост, из чего все заключили, что произошло бегство в качество. Это тоже отчасти маразм, потому что по разным оценкам, потери всех фондовых рынков в 2008-2009 годах составили порядка 60 трлн долларов. Предположим, что инвесторы в среднем покупали акции с пятым плечом (такой инвестор брал кредит на покупку акций в размере 5 долларов на каждый свой доллар, вложенный в акции). То есть, грубо говоря, в качество должно было убежать порядка 10 трлн долларов. Но весь free-float рынка американских облигаций (облигаций, находящихся в свободном обращении) на тот момент составлял порядка 6 трлн долларов. Вот вы мне скажите, если эти 10 трлн долларов прибегают на рынок в 6 трлн долларов - что с ним будет? То есть это не было на самом деле бегством в качество. Это было просто закрытие коротких позиций по доллару. Это не были деньги, это были кредиты.

Аналитики и экономисты любят путать деньги и кредиты. Если деньги у вас лежат в кармане и с ними ничего не будет, то кредит необходимо возвращать. Вот инвесторы и возвращали кредиты в долларах. Конечно, была компонента бегства в качество. Когда у вас рушится банковская система, а вы крупный инвестор, вы прекрасно понимаете, что свои деньги вы в банковской системе не сохраните. Нужно быть полным идиотом, чтобы там держать деньги. Где можно держать деньги? В краткосрочных американских государственных облигациях. Поэтому очень многие инвесторы держали в облигациях свои капиталы.

Что происходит дальше? В марте 2009 года доллар начинает свою кампанию падения. И это естественно. Не потому что европейская экономика будет восстанавливаться быстрее, чем американская. Это было связано с тем, что во-первых, началась раздача бесплатных денег. А во-вторых, что ещё более важно, начинается carry trade по доллару. Что такое carry trade по доллару? Это, грубо говоря, когда вы берёте в долг доллары под ставку 0%, конвертируете в валюту другой страны и вкладываете полученные средства во что-то с доходностью 5%. И спокойно живёте на эту разницу в процентных ставках.

Для того, чтобы вы спокойно жили, вам необходимы 2 условия. Во-первых, смерть банковской системы и экономики США вам должны быть гарантированы. В этом случае ФРС не будет повышать процентные ставки. Потому что как только появляется угроза повышения ставки фондирования, ваше удовольствие очень быстро схлопывается. Доллар начал очень быстро слабеть. В один прекрасный момент (это случилось где-то в июне или в июле 2009 года) всё дошло до того, что 3-х месячный Libor по доллару оказался ниже, чем Libor по иене. Тут же случилось замечательное ралли, в основном на товарных рынках, потому что все бросились с carry trade на товарные рынки с криками "Инфляция!", "Все печатают деньги!", "Вот-вот сейчас начнётся инфляция".

Всё было замечательно где-то до сентября 2009 года. В сентябре начали поступать позитивные сигналы и зелёные ростки из американской экономики и банковской системы. Банки стали говорить о том, что мы сейчас будем возвращать деньги налогоплательщиков. Всё вроде как хорошо, мы восстанавливаемся. Тут инвесторы, которых часто представляют последними идиотами, коими они не являются, начали задумываться: "Чёрт возьми, эти мерзавцы действительно могут поднять ставки, что повысит стоимость фондирования". И что случилось? Доллар стал укрепляться, потому что carry trade по доллару стал сворачиваться.

Вы спросите, а почему же тогда товарные рынки и рынки акций не стали падать? Они не стали падать, они просто встали. Мы не берём несколько процентов роста в квартал. Можно посмотреть на динамику сырьевых валют против иены. Где у нас мёртвая экономика и мёртвая банковская система вот уже больше 20 лет? В Японии. Чем занимаются ЦБ Японии, правительство Японии? Они тупо печатают деньги и всем их раздают. Уже 20 лет это не приводит к инфляции. Инвесторы пошли туда, где им гарантировано, что низкая ставка в ближайшее время не вырастет - в японскую иену. Началось сворачивание carry trade по доллару и разворачивание carry trade по иене. Если вы посмотрите на динамику доллара против иены весной и летом 2009 года, вы обнаружите поразительную закономерность - иена укреплялась по отношению к доллару. Потому что инвесторы, видя низкий Libor по доллару, переходили в carry trade по доллару.

Что происходит сейчас? Почему укрепляется доллар? Давайте вспомним, что он начал укрепляться, когда появились подтверждения зелёных ростков. Пока эти подтверждения не ушли. И я не думаю, что они скоро будут уходить. Почему? Потому что во-первых, как я уже говорил, американцам необходимо размещать огромное количество государственных облигаций. Да, ФРС может выкупить этих бумаг на 2-3 трлн долларов (мы ещё отдельно об этом поговорим), прежде чем их закроют. Что нужно сделать, чтобы остальные бумаги были выкуплены инвесторами, если таковые найдутся? Среди центробанков мира на такое количество бумаг инвесторов не найдётся, потому что торговые балансы стран-экспортёров не соответствуют необходимым США суммам.

Чтобы привлечь инвесторов, нужна скорее всего не доходность. Нужна стабильная валюта, крепкий доллар и уверенность инвесторов в американской экономике. Потому что уверенность инвесторов в том, что правительство сможет обслужить свои обязательства, базируется на уверенности в том, что правительство имеет достаточную базу налогообложения. Если мы говорим о перспективах 3-4 лет, то нужно убедить всех в том, что американская экономика действительно растёт. Но при этом, американцам придётся пожертв

• фото / woman / блог / Hiblogger.net